Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах - заметки

См.: Практика глобализации: игры и правила новой эпохи. Под ред. Делягина М. Г. М: Инфра-М. 2000.

По вопросу глобализации мировых рынков см.: Waverman L. Corporate Globalization through Mergers and Acquisitions. Calgary.: University of Calgary Press. 1991; SEC, Staff Report on Internationalization of the Securities Markets, 1987; Trebilock M J., Howse R. The Regulation of International Trade. London: Routledge. 1995.

См.: Рубцов Б. Б Зарубежные фондовые рынки. М.: Инфра-М, 1996, С. 14—15 и Материалы Мирового банка (Baring Securities: Cross-Border Analysis (1983—1993)).

См.: Сакс Джеффри, Ларрен Б. Филиппе Макроэкономика: глобальный подход. М.: Дело. 1996; Лукашук И. И. Глобализация, государство, право, XXI век. М.: Спарк. 2000; Михайлов Д. М. Мировой финансовый рынок: тенденции развития и инструменты. М.: Экзамен. 2000; Ершов М. В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире: кризисный опыт конца 90-х. М.: Экономика 2000; Sachs Jeffery D. Globalization and the Rule of Law. Yale Law School Occasional Papers, Second Series, Number 4, New Haven 1999. P. 3—5. О глобализации рынка ценных бумаг см.: Securities and Exchange Commission Release No. 33—6841 (July 24, 1989); Multijurisdictional Disclosure System (Outline) 12 O. S. C. B. 2919 (July 28, 1989); SEC Release No. 33—6493 (October 6, 1983) National Policy Statement No. 45 – MJDS, 14 OSC bull. 2889 (June 28, 1991). Об унификации правил торговли ценными бумагами и листинга в странах ЕС см.: Admisions Directive of 1979 (Directive 79/279), Listing Particulars Directive of 1980 (Directive 80/390) и Prospectus Directive of 1989 (Directive 89/298).

Доклад Института международных финансов (IIF) при МВФ «Потоки капиталов в странах с развивающимися рынками», весна, 2000 г. С. 18, 78 -84. 95.

Мамутов В. К. Сближение современных систем правового регулирования хозяйственной деятельности // Хозяйство и право. 1999. №1. С. 18—24.

Legal Determinants of External Finance // The Journal of Finance Vol. LII No. 3. July 1997.

Garner Daniel R» Owen Robert R. & Conway Robert P. The Ernst & Young Guide to Raising Capital. Ernst & Young. John Wiley & Sons, Inc. 1991, P. 25.

См. напр.: Мурычев Александр Привлечение капитала в отечественное производство. // Журнал для акционеров. 2000. №4. С. 30—33; Матовников Михаил Золотник мал, потому и дорог. // Специальное обозрение Российские банки, Эксперт. 12 июня 2000. №22. С. 61—63.

Термин Глобальные депозитарные акции (Global Depositary Shares) является переводом названия указанных ценных бумаг с английского языка и широко используется на практике российским профессиональными участниками фондового рынка и инвесторами. С точки зрения чистоты русского языка было бы правильнее назвать эти ценные бумаги «Международными депозитарными акциями», т. к. сделки с ними совершаются на фондовом рынке стран Западной Европы и Юго-Восточной Азии, в то время как рынок Американских депозитарных акций ограничивается Соединенными Штатами. В данной работе будет использоваться термин «Глобальные депозитарные акции», т. к. к нему уже привыкли на российском фондовом рынке. Подробнее см. Главу 2.

См. напр.: La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes Florencio, Shleifer Andrei and Vishny Robert W. Legal Determinants of External Finance. // The Journal of Finance. Vol. LI1 No. 3. July 1997.

По данным Института экономики переходного периода «инвестиционная составляющая приватизационных сделок традиционно близка к нулю, более того многие сделки с инвестиционными условиями в 1999—2000 года стали по разным причинам объектом расследования на предмет возврата пакетов акций в собственность государства» (Социально-экономическое положение в России, март 2000 года). Подробнее об этом см. напр.: Васильчук Евгений Эпитафия пятилетке приватизации // Российская газета. 15 апр. 2000. №15 (254). С. 6 и Хрестоматия залоговых аукционов // Коммерсант-DAILY. 14 ноября 1995. №41—42. С. 78—80. Также см.: Комарицкий С. И. Приватизация: правовые проблемы. М: Статут, 2000. С. 30—31,44—46, 50—51, 54—56, 59—61, 68—75, 80—93.

Иногда АДА выпускаются на иностранные корпоративные облигации (в основном с целью реструктуризации долгов), включая облигации, конвертируемые в акции тех же зарубежных компаний (этот метод используется при приватизации; конвертация осуществляется в акции, переходящие из государственного пакета в собственность владельцев АДА).

См.: French Kenneth & Potreba James Investor Diversification and International Equity Markets // 81 Am. Econ. Rev. 222 (1991); Shapiro Alan C.Multinational Financial Management. (4^>th ed. 1991); и Velli Joseph American Depositary Receipts: An Overview //17 Fordham lnt’l L.J. S38 (1994).

См.: Анна Левинская «Лента» предложит инвесторам акции на $150 млн в ускоренном режиме // РБК-Дэйли от 20 октября 2015.

См.: Greene Edward F., Beller Alan L., Cohen George M., Hudson Manley O., Jr., Rosen Edward J.U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. Pretence Hall Law & Business, 1997 P. 34.

См.: Jennings Richard W., Marsh Harold, Jr., Coffee John E., Jr. & Seligman Joel Federal Securities Laws: Selected Statutes, Rules and Forms. Foundation Press 1998, P. 101.

Цит. по: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 35.

Соотношение между количеством иностранных (выпущенных за пределами США) ценных бумаг и АДА называют «коэффициентом АДА» или «относи-тельным показателем АДА».

Sanford Thomas American Depositary Receipts: An Overview. 1995 (материалы конференции по вопросам АДА в Нью-Йорке).

Цит. по: Daniel Braverman. Р. 5.

См. публикации в «Коммерсант» №43 от 19 ноября 1996 г. и «Известия» от 19 ноября 1996 г.

См.: «Российская газета» от 11 января 1997 г. С. 8. Еще один хороший пример – привлечение иностранного капитала фабрикой «Красный Октябрь», привилегированные акции которой были проданы в США в результате частного размещения среди квалифицированных инвесторов. Подробнее см.: Арсеньев Вадим Красный Октябрь насладился инвестициями // Коммерсант Дейли 22 июля 1997 года №19. С. 2.

Данный анализ приведен по редакции первого издания книги в 2001 г. и не полностью учитывает особенности инвестиционного климата в условиях санкций в России 2014 – 2015 годов.

В некоторых странах ценные бумаги, представленные АДА являются предъявительскими ценными бумагами («bearer securities»), что ведет к уплате специального налога при их прямой покупке (минуя проект АДА) американскими инвесторами.

Coopers R and Barton J. French Sow Their OATs in the US // Euromoney 85 (Oct 1988) (cited in ADR Concept Release, 56 Fed. Reg. At 24421).

Тростников Игорь и Попова Надежда Salomon и Минфин Brothers // Коммерсант-Weekly. 9 апр. 1996 г. С. 46—48.

Тогда же был принят Закон США 1933 г. «О банковской деятельности», более известный как «Глас-Стигал Экт» разделивший банки на коммерческие и инвестиционные. В 1999 г. «Глас Стигал Экт» был подвержен значительному пересмотру. В частности, банкам было разрешено при определенных условиях осуществлять оба вида деятельности одновременно. О депрессиях на Фондовом рынке США и их причинах см. исследование: Kindelberger С. Mamas, Panics & Crashes, NY 1998; Mahoney P. The Political Economy of the Securities Act of 1933 и The Stock Pools and the Securities Exchange Act.

Цит. по: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries P. 89.

См.: House of Comm. On Interstate and Foreign Commerce, 95^>th Cong., 1^>st Sess., Report of the Advisory Committee on Corporate Disclosure to the Securities and Exchange Commission, Comm. Print 29 (1977).

SEC Securities Act Concept Release Bo. 7314 (July 25, 1996); Jennings Richard W., Marsh Harold, Jr., Coffee John C, Jr. & Seligman Joel Securities Regulation: Cases and Materials. University Casebook Series. Foundation Press. New York Eighth Edition. 1998. P.286.

Schaumann Niels B. Securities Regulation. Gilbert. 1997. P. 13; McLucas W. et al An Overview of Various Procedural Considerations Associated with the SEC’s Investigative Process. P. 26 (в сборнике Securities Law, Administration, Litigation, and Enforcement. Foundation Press New York. 1995).

Для регистрации эмиссии ценных бумаг компания уплачивает. Комиссии регистрационный сбор (как правило, около 200 долл. США за каждый миллион долларов от «общей максимальной стоимости размещаемых ценных бумаг»). Закон 1933 г. завершают два приложения: Приложение «Эй» (Schedule А) содержит перечень сведений, которые обязательно должны содержаться в регистрационном заявлении компании; Приложение «Би» (Schedule В) представляет собой такой же перечень для государств и государственных образований, выпускающих долговые ценные бумаги на территории США.

Цит. по: Global Capital Markets. Chapter 3. P. 155—157 и Securities Regulation: Cases and Materials. P. 200—219.

Раздел 8А также дает Комиссии право принять решение, обязывающее эмитента, нарушающего законодательство о ценных бумагах, «воздержаться от конкретных действий, влекущих такое нарушение» («stare-and-desist proceedings»), и провести расследование таких противоправных действий (смотреть ниже). Любые решения и постановления Комиссии могут быть обжалованы лицом, в отношении которого они вынесены, в федеральном суде (Раздел 9).

«Факты, имеющие существенное значение» определяются в решении по делу Mills v Electric Auto-Lite Со., 396 U.S. 375 (1980) и TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. 426 U.S. 438 (1976); термин «разумный инвестор» анализируется в ведущих прецедентах: SEC v. Texas Gulf Sulphur Со. и Jones v. National Distillers & Chemical Corp. (S.D.N.Y. 1979).

Судебными прецедентами ответственность банка-андеррайтера, разместившего ценные бумаги среди инвесторов по соглашению с компанией-эмитентом, ограничивается общей стоимостью размещенных им ценных бумаг. Поэтому на практике соглашения об андеррайтинге АДА (см. ниже) предусматривают субсидиарную ответственность с эмитентом.

См.: Escott V. BarChris Construction Со. (1968). Российское право заимствовало концепцию ответственности лиц, подписавших проспект эмиссии ценных бумаг, за ущерб, причиненный эмитентом вследствие содержащейся в указанном проспекте недостоверной или вводящей в заблуждение инвестора информации (ч. 5 ст. 5 Федерального закона от 5 марта 1999 г. №46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»). По информации ФКЦБ РФ данная норма закона редко является предметом судебных разбирательств, а практика возмещения причиненного ущерба и критериев определения размера ответственности арбитражными судами пока не установлена.

In re: Software Toolworks Inc. (1994). Цит. no: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 908, 962 (Amborsino v Rodman and Renshaw).

В данном случае ответчик освобождается от ответственности если докажет, что эмиссия ценных бумаг не подлежала регистрации в Комиссии в соответствии с Разделом 28 Закона 1933 г. Разделом 28 предусматривается право Комиссии издавать правила, устанавливающие освобождение конкретных эмиссий ценных бумаг от регистрации по Закону 1933 г. Так, в 1990 г. Комиссией было принято Правило 144А, разрешающее не регистрировать эмиссию ценных бумаг (не находящихся в листинге на американских биржах или в автоматизированных торговых системах) по Закону 1933 г., если такие ценные бумаги размещаются только среди квалифицированных институциональных покупателей. К последними относятся инвесторы, владеющие пакетами ценных бумаг на сумму более 100 млн. долл. Цит. по. Federal Securities Laws, Р. 67—72. О «квалифицированных покупателях» см. Раздел 18 (в) (3) Закона 1933 г. Более подробно данный способ размещения АДА описывается в Главах 1 и 2.

Цит. по: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 936 (Pinter v Dahl и Gustafson v Alloyd Co.).

Дополнительно уплачиваются иные суммы, «если таковые установлены законодательством или подлежат компенсации в соответствии с правом справедливости».

Часто истцы по Разделам 11 и 12 Закона 1933 г. объединяют исковые требования в коллективный иск, который может достигать многих миллионов долларов США. Раздел 27 посвящен коллективным искам («class action») и процедуре рассмотрения данной категории дел (назначение представителя, возмещение убытков, мировое соглашение («settlement»)).

См.: Gleeson Simon Gustafson Draws US Private Placements Closer to UK // International Financial Law Review. July 1996. P. 20—22.

Цит. по: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. Chapter 3. Для регистрации ценных бумаг и последующей периодической отчетности иностранных компаний по Закону 1934 г. Комиссией используется Форма 20-Ф (Form 20-F), а также ее сокращенный вариант, Форма 8-А, и годовой отчет по Форме 10-К. Комиссия может освободить иностранные компании от регистрации по Закону 1934 г. и последующей периодической отчетности по Правилу 12g3—2 (см. ниже).

Цит. по: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 183—186.

Langevoort Theories, Assumptions and Securities Regulation: Market Efficiency Revisited //140 U.Pa.L.Rev. 85.1 (1992).

Аналогичные нормы содержатся в Федеральном законе РФ от 5 марта 1999 г. «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» (ст. 4, 6).

Thel The Original Conception of Section 10 (b) of the SEA // 42 Stan. L. Rev. 385 (1990).

Цит. no: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 1057—1058.

ABA Sec. Corp., Banking & Bus. Law: Conference on Codification of the Federal Securities Laws // 22 Bus. Law. 793, 921—925, esp. at 922 (1967).

Цит. по: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 683 (SEC v Texas Gulf Sulfur (2d Cir. 1968)), P. 690—715 (Chemical Bank v. Arthur Andersen & Со.) и 690 (SEC v Drysdale).

Цит. no: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 697 (Ernst & Ernst v Hochfelder (SCT 1976)), P. 698 (Blackman v Polaroid (I^>st Cir. 1990)).

Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores (SCT 1975) и Cowin v Bresler (DC 1984) (материалы из правовой базы «Westlaw»).

Цит. по: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 979 (Herman v. MacLean).

Klein W. and Coffee J. Business Organization and Finance. NY. P. 392—397; Booth Richard A. The Efficient Market, Portfolio Theory, and the Downward Sloping Demand Hypothesis // 68 N.Y.U. L. Rev. 1187 (1993); Fama Eugene F. Efficient Capital Markets: II //46 J. Finance 1575 (1991); LeRoy Stephen F. Efficient Capital Markets and Martingales // 27 J. Economic Lit. 1583 (1989)

Grossman & Stiglitz On the Impossibility of Informationally Efficent Markets // 70 Am. Econ. Rev. (1980); Gilson Ronald J. & Kraakman Reiner H. The Mechanisms of Market Efficiency // 70 Va.L.Rev. 549 (1984); Cunningham Lawrence A. Capital Market Theory, Mandatory Disclosure, and Price Discovery // 51 Wash. 7 Lee. L. Rev. 843, 858 (1994); Cunningham Lawrence A. From Random Works to Chaotic Crashes: The Linear Genealogy of the Efficient Capital Market Hypothesis // 62 Geo. Wash. L. Rev. 546—574 (1994).

Цит. no: Securities Laws: Selected Statutes, Rules and Forms. P. 1009—1011 (Alstead, Dempsey & Co., Inc., 47 SEC 1934, 1035 (1984)).

Именно на основании этих законов был приговорен в 1986 г. к тюремному заключению сроком на 20 мес. и уплате 100 млн. долл, штрафа Иван Бойски, послуживший прототипом корпоративного пирата (corporate pirate) Гордона Гекко из голливудского фильма «Уолл стрит», а в 1990 г. – к 10 годам тюремного заключения и многомиллионному штрафу Майкл Милкен.

Цит. по: Securities Laws: Selected Statutes, Rules and Forms. P. 1094—1104 (Dirks v. SEC).

См.: hiarella v. US (ключевой прецедент по данному вопросу) и Правило Комиссии 14е-3.

Основные судебные прецеденты: Virginia Bankshares v. Sandberg (директора не проинформировали акционеров о прогнозе инвестиционного банка в отношении цен на акции компании в случае выкупа акций у акционеров в процессе реорганизации, и указали неверную цену, что было признано судом нераскрытием «существенной информации»); Panter v. Marshall Fields и Kademain v Ladish (обязанность раскрытия прогнозируемых сделок или прогнозов в отношении будущей прибыли компании); Gerstle v. Gamble-Sleogman, Feit v. Leasco Data Processing, Speed v. Transamerica (нераскрытое директорами планов ликвидации компании является не предоставлением «существенной информации»), In re: Caterpillar (нераскрытое в Формах отчетности 10-К и 10-Q предполагаемых сложностей в деятельности американской компании «Катерпиллар» на территории Бразилии, связанных с политическими и экономическими трудностями в 1990 г., повлекших снижение ее прибыли признано нераскрытием «существенной» информации).

Также Закон устанавливает обязанность основных акционеров (лиц, владеющих более 10% акций определенного класса), директоров и руководящего персонала компании информировать Комиссию: а) о количестве акций, принадлежащих им на момент подачи регистрационного заявления в соответствии с Разделом 12 (g), на момент подачи документов на биржу для включения ценных бумаг компании в листинг; б) о приобретении ими более 10% акций определенного класса (в течение 10 дней с момента такого приобретения); а также в) ежемесячно уведомлять Комиссию и биржу об изменении их доли в акционерном капитале компании. О структуре акционерного капитала в США см.: Сыродоева О. Н. Акционерное право США и России. М.: Спарк. 1996. С. 40- 53; Klein William A., Coffee John С., Jr. Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles. The Foundation Press. 6^>th edition. 1996. P. 332—365; Hamilton Robert W. The Law of Corporations in a Nutshell. West Publishing Co. 4^>th edition. 1996. P. 123—148.

В случае, если споры решаются в третейских судах, часто решения в отношении таких дел недоступны. Насколько известно автору, пока не существует исследования, обобщающего споры с участием владельцев АДА и ГДА.

MEDEVA PLC: U.K. Company Sets Up a Fund to Settle U.S. Suit H Wall St. J., Dec. 22, 1995 (WESTLAW, 1995 WL-WSJ 9912822).

См.: Kohn v. American Metal Climax, Inc., 458 F. 2d 255 (3d Cir. 1972), cert. Denied, 409 U.S. 874 (1972).

См.: Bharucha v. Reuters Holdings, PLC, 810 F. Supp 37 (E.D.N.Y. 1993).

См.: Itoba Limited v. Lep Group, PLC, 54 F. 3d 118 (2d Cir. 1995), cert. Denied, 116 S. Ct. 702 (1996).

О спорах в области ценных бумаг в судах США и Западной Европе см.: Brodsky Edward Guide to Securities Litigation. New York Law Journal Press. New York. 1974; Transnational Litigation and Commericai Arbitration: A Comparative Analysis of American, European and International Law. Transnational Juris Publications. Copenhagen. 1992; Fleming James, Jr., Hazard Geoffrey C. & Leubsdorf John Civil Procedure. Little, Brown and Company. London. 4^>th Ed. 1992; Securities Litigation: Model Jury Instructions, Securities Litigation Committee, Subcommittee on Accounting Issues, Section on Litigation. American Bar Association, Washington. 1996. О спорах в области ценных бумаг в международном арбитраже и в третейских судах см.: Arbitration Law in Europe, International Chamber of Commerce. London. 1981; Reisman Michael, Craig Laurence, Park William & Paulson Jon International Commerical Arbitration: Cases, Matertials and Notes on Resolution of International Business Disputes. Westbury. New York. The Foundation Press, Inc. 1997; McCledon Stewart & Goodman Rosabel E. Everard International Commercial Arbitration in New York. The World Arbitration Institute. New York. Transnational Publishers, Inc. 1993; Sir Mustill Michael J. & Boyd Stewart C. Commercial Arbitration. Butterworths. London. 1982; Phillips John F Arbitration: Law, Practice and Precedents. ICSA Publishing Cambridge. 1988. Все более часто в спорах акционеров и менеджмента компаний ими используются внесудебные (переговорные) методы разрешения споров, что, как правило, позволяет не только снизить издержки сторон, но и ускорить процесс рассмотрения споров. В США и Великобритании такие методы объединены термином – «альтернативное рассмотрение споров» (alternative dispute resolution). Подробнее см.: Ertel Damy & Ferrara Ralph C. Beyond Arbitration: Designing Alternatives to Securities Litigation. Butterworth Legal Publishers. London. 1991; Alternative Dispute Resolution in Securities Disputes: Model Procedures. Center for Public Resources, Inc. (CPR Legal Program to Develop Alternatives to Litigation). New York. 1991. О Законе США от 30 октября 1998 г. «Об альтернативном (судебному) рассмотрении споров» (The Alternative Dispute Resolution Act of 1998) См.:: Ackerman Jerome The New Federal Alternative Dispute Resolution Act // The Washington Lawyer March/April 1999. P.28—31, 50. Об «альтернативном рассмотрении споров» в отношении ценных бумаг в Великобритании см.: Roe Mark Alternative Dispute Resolution in the UK // PLC. April 1994. P. 29—35.

Article by Freshfields, An Introduction to US Securities Laws. P. 1—2 (источник находится в библиотеке юридической фирмы «Фрешфилдс, Брукхаус, Деринджер» в Лондоне).

После переименования ФКЦБ РФ стала называться Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

По материалам, подготовленным аналитиком «Дан энд Брэдстрит СНГ» Твердохлебовым Дмитрием Dun & Bradstreet Handbook of Russia’s Top Stocks. Winter, 1996.

Размеры штрафов указаны по состоянию на 2001 год, когда было издано первое издание настоящей книги.

См.: SEC’s Rules of Practice, 17 C.F.R. (1990); Karmel Roberta S. Implied Administrative Procedures. P. 1—4 (документ получен в электронной форме из архива Американской ассоциации юристов, Группа по ценным бумагам).

ADR Concept Release at 56 Fed. Reg. 24428 (May 30, 1991).

Lemke Т. The SEC No-Action Letter Process. P. 7—8 (документ получен в электронной форме из архива Американской ассоциации юристов, Группа по ценным бумагам).

По сведениям Брэндона Гордона, только с 1971 по 1996 г. Комиссия приняла более 55.000 «писем об отказе от действий».

Securities Act, Sec. 8 (e), 15 U.S.C. Sec. 77h (e) (1988); SEA Sec. 21 (a), 15 U.S.C. Sec. 78u (a) (1988).

Securities Exchange Act, 15 (b) (4), (bX6) and (c) (4), 15 U.S.C. 78o (h) (4), (b) (6) and (c) (4) (1988); Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990, Pub. L. No. 101 – 429, 104 Stat. 931 (Oct. 15, 1990).

Securities Act 20, 15 U.S.C. 77t (1988); SEA 21 (d), 15 U.S.C. 78u (d) (1988).

Первая в США фондовая биржа возникла в 1791 г. в Филадельфии. В 1792 г. 24 нью-йоркских брокера, работавшие с финансовыми инструментами и заключавшие сделки, как и их лондонские коллеги, в кофейнях (самая известная – кофейня «Тонтин»), подписали «соглашение под платаном» (Buttonwood Agreement) о создании Нью-Йоркской фондовой биржи. Основными положениями данного соглашения были заключение сделок только между членами фондовой биржи и фиксированный размер комиссионных (последнее положение было отменено лишь в 1975 г.). См.: The Principal Stock Exchanges of the World. Their Operations, Structure and Development. // Ed. by Spray D.E., Washington, 1964.

Schaumann Neils B. Securities Regulation, Gilbert. 1997. P. 8—9, 338—344.

N.Y. Gen. Bus. Law Section 359-e (3), (8) (McKinney 1984), 2 Blue Sky L. Rep. (CCH) 42,111; People v. Concord Fabrics, Inc., 83 Misc. 2d 120 (1975).

Цит. no: Federal Securities Laws. Р. 1619—1680.

Цит. по: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 109—110.

Цит. по: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 90.

Цит. no: Securities Regulation: Cases and Materials. P. 109—110. См. также: Conference Report on National Securities Markets Improvement Act of 1996, H.R. 104—864, 104^>th Cong., 2^>nd Sess, 1996—1997 Fed.Sec.L.Rep. (CCH) Para 85,847 at P. 88,650.

Материал настоящего Раздела предоставлен компанией Ernst&Young (Сентябрь 2002 г.) и переработан автором.

Англо-русский полный юридический словарь. М. 1993. С. 331; перевод Гражданского кодекса РФ на английский язык в журнале The Review of Central and East European Law, V. V. 21, №3 & 4, 1995, P. 323.

Model Business Corporations Act Revised Through 1994 (official text). Pretence Hall Law & Business. 1994. По данным Д. Мэйси примерно сорок процентов корпораций, зарегистрированных на фондовых биржах в США, были учреждены в штате Делавэр, «Корпоративный кодекс» которого делает ставку на интересы учредителей и поэтому наиболее популярен среди корпоративной Америки. (Macey J.R. Corporate Law and Governance, A Contractual Prospective // The Journal of Corporate Law, 1993, Vol. 18, №2, P. 206—209.) О выпуске акций и других ценных бумаг см. Главы V – VI, XV «Общего корпоративного закона» штата Делавэр (General Corporation Law Annotated. P. 137—236, 516—533) at Delaware Corporation Law Annotated (1995), The Corporation Trust Company. 21^>st Ed.1995

Landreth Timber Со. v. Landreth (U.S. 1985) и United Housing Foundation, Inc. v. Forman (421 U.S. 837. 95S. Ct. 2051,44 L. Ed. 2d 621, 1975). Также, делом «Ривз против Эрнст энд Янг» дано определение различным видам векселей. (Reves v Ernst & Young (U.S. 1990)).

Цит. по: А. В. Майфат С. 85—86. Также см.: SEC v W. J. Howey Co., 328 U. S. 293 (1946).

Наиболее значимые судебные решения по применению «теста Ховей»: SEC v Joiner Leasing Со. (определение «инвестиционного контракта»); SEC v Koscot Interplanetary Inc., 497 F. 2^>nd 473 (5^>th Cir. 1974) (создание «пирамиды» для распространения продукции (наподобие «Гербалайф») является «инвестиционным контрактом» и регулируется Законами 1933 и 1934 г.); Wals v. Fox Hills Development Corp., 24 F. 3d 1016 (7^>lh Cir. 1994) (указывается, когда договор на участие в кондоминиуме может быть разновидностью американских ценных бумаг); SEC v. Aqua-Sonic Products (2^>nd Cir. 1982) (договоры франшизы в ряде случаев признаются американскими ценными бумагами); Hocking v. Dubois (9^>th Cir. 1989) (определены случаи, в которых покупка кондоминиума в соответствии с коллективным договором о паях является инвестиционным контрактом); United Housing Foundation, Inc. v. Forman (U. S. 1975) (вложение средств через участие в совместном проекте по строительству жилого дома не является американской ценной бумагой); International Brotherhood of Teamsters v. Daniel (U. S. 1979) (трудовой контракт, согласно которому работник вкладывает свой труд в обмен на получение вознаграждения, включая пенсию, сам по себе не является инвестированием и соответственно не является разновидностью американских ценных бумаг); Koch v. Hankins (9^>th Cir. 1991) (определены случаи, когда участие в партнерстве (полное товарищество) подпадает под определение американских ценных бумаг); Banco Espanol de Credito v. Security Pacific National Bank (2^>nd Cir. 1992) (сделки продажи участия банка в кредитном договоре новым кредиторам не являются американскими ценными бумагами).

Ratner David L. Securities Regulation in a Nutshell. Fourth edition St. Paul. Minn. West Publishing Co., 1992. P. 47; цит. по: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P.817—818.

Видный теоретик отечественного права о ценных бумагах М. М. Агарков также указывал на важность инвестиционного элемента при определении сущности ценных бумаг в России и в странах континентальной системы. По его словам, сущность института ценных бумаг заключается в том, что ими создается иное распределение риска между участниками правоотношений, чем то, которое имеет место на основании общих правил гражданского права. См.: Агарков М. М. Учение о ценных бумагах. М.: Бек. 1994. С. 230—231.

Marine Bank (455, U. S. At 559).

Цит. пo.: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 802—803, 817—818.

Подробнее об этом с.: Майфат А. В. Ценный бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США) И Государство и право. 1997. Янв. С. 83—91.

Цит. по: Учение о ценных бумагах, С. 233—254.

Белов В. А. Ценные бумаги в российском гражданском праве. М: ЮрИнфоР. 1996. С. 23—24,28—29.

Цит. по: Учение о ценных бумагах. С. 188—189.

Цит. по: Ценные бумаги в российском гражданском праве. С. 147—253. Также см.: Маркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М. 1995.

Единообразный торговый кодекс США (1990). МЦФЭР. М. 1996. С. 308.

Беседа с профессором Ральфом Винтером в Йельском университете 16 мая 1999 г. (конспект находится у автора).

См.: Jennings Edward et al. Securities Regulation, NY, 1995 (наиболее авторитетный труд об инвестиционных ценных бумагах и иных ценных бумагах, имеющих инвестиционную ценность); Chance Don М. An Introduction to Derivatives. The Dryden Press. 4^>th Ed. 1998 (учебник о «деривативах» и «гибридных» инструментах для студентов школ бизнеса; учебник по данному виду ценных бумаг для юристов готовится профессором Йельского университета Робертой Романо (автор прослушал ее курс весной 1999 г.)).

См.: Chalmers & Guest On Bills of Exchange. Sweet & Maxwell. London. 14^>th Ed. 1991 (классический труд об оборотных документах, претерпевший 14 дополненных переизданий), Р. 5—7, 296—297, а также Brannan J.D. The Negotiable Instruments Law. 1920. P. 3—28 и Schlesinger Rudolf B., Baade Hans W., Damaska Mirjan R. & Herzog Peter E. Comparative Law. Foundation Press. 5^>th Edition. 1992. P. 797—841.

Цит. по: Единообразный торговый кодекс США. С. 12—14.

Цит. по: Единообразный торговый кодекс США. С. 155—158.

Там же. С. 307—343.

Цит. по: Ценные бумаги в российском гражданском праве. С. 147—148.

См.: Болдырев Федор Мина замедленного действия // Компания. 2000. 4 дек. №46 (142). С. 42—43 (об использовании форвардных сделок для инвестирования средств в ГКО и о расследовании, проводимом Следственным комитетом МВД).

См.: Коней Шерри Де и Такки Кристин Стратегии хеджирования. М.: Инфра-М. 1996.

Цит. по: An Introduction to Derivatives. Р. 28—71. Также см.: Arditti Fred D. Derivatives: A Comprehensive Resource for Options, Futures, Interest Rate Swaps, and Mortgage Securities. Boston: Harvard Business School Press 1996; Bernstein Peter L. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. New York: The Free Press. 1992; Hull John Options, Futures and Other Derivative Securities. Upper Saddle River. NJ: Pretence-Hall. 3^>rd Ed. 1997.

Цит. по: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 15—25, 822—866.28.

Соловьев Денис и Фролова Ирина Производная ценная бумага в законодательстве США и России // Рынок ценных бумаг. 2000. №6 (165). С. 44—47.

О финансировании Соединенными Штатами разработки российского законотворчества в области ценных бумаг см.: Крутаков Л. Крах бандитского капитализма. // Московский комсомолец. 1999. 6 окт. С. 2.

См.: Батлер Уильям Э. и Гаши-Батпер Марианн Е. Корпорации и ценные бумаги по праву России и США. М.: Зерцало. 1997. С. 69

Saunders Mark A. American Depositary Receipts: An Introduction to US Capital Markets for Foreign Companies // Fordham International Law Journal. No. 17 1994 P. 45—54

Цит. no: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 35—37 и American Depositary Receipts: An Overview. P.3, и Offshore Issuer Placements and Rule 144A Offerings in the US. P. 32.

Цит. по: Единообразный торговый кодекс США. С. 17.

Offering Memorandum of RAO Gazprom of October 22, 1996. P. 88—90.

Johnson Charles Jr. & McLaughlin Joseph Corporate Finance and the Securities Laws. Aspen Law & Publishers. 1997. P. 603—619.

Moxley R.E. The ADR: Ал Instrument of International Finance and a Tool of Arbitrage // 8 Vill. L. Rev. 19 (1962).

См.: Official Report of Proceedings Before the SEC in the Matter of Conference on American Depositary Receipts 7—10 (June 20, 1955).

SEC Release No. 33—3593 (November 17, 1955), SEC Release No. 33—3570 (August 31, 1955).

SEC Release No. 33—6459 (March 18, 1983).

SEC Release No. 33—3593 (November 17, 1955), SEC Release No. 33—3570 (August 31, 1955).

Цит. пo: Corporate Finance & the Securities Laws. P. 600—603.

SEC Release No. 33—3593 (November 17, 1955).

Цит. по: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 39. ADR Concept Release, 56 Fed. Reg. at 24426 and 24430.

Подробнее об этом см.: McChesney Positive Economics and All That – A Review of the Economic Structure of Corporate Law by Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel // 61 Geo. Wash. L.Rev. (1992); Gordon The Mandatory Structure of Corporate Law // 89 Colum. L.Rev. (1989), Easterbrook F.H. and Fischel D. The Corporate Contract // 89 Colum. L.Rev. (1989). Как указывает Роберт Гамильтон, данная теория рассматривает компанию как совокупность договоров (найма персонала, поставки сырья, привлечения капитала). (Hamilton R. The Law of Corporations. NY. P. 1—12)

The Trustees of Dartmouth College v. Woodward (1819), 4 Wheaton 518, 636 (использован перевод O.H. Сыродоевой).

Д. Ховелл пишет: «Ни одна корпорация не может существовать без согласия суверенной власти или государства. Власть создавать корпорации является одним из атрибутов суверенитета». (Howell J.C. Forming Corporations and Partnerships. 1986. P. 40—41).

Гражданское право Том I. 2-е издание. М.: Бек. 1998. С. 197 (глава о юридических лицах, написанная профессором Сухановым).

Беседа с профессором Хансманном в Йельском университете в феврале 1999 г. (конспект находится в библиотеке автора).

Цит. по: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 38.

Sanford Thomas D. Depositary Receipts and Privatisation. BONY. New York. P, 3.

Ральф Маринелло из «Бэнк оф Америка» указывает, что «неспонсируемые» проекты были достаточно распространены в начале 90-х годов, однако наблюдается тенденция к сокращению их количества (по его мнению, неоправданная). См.: Marinello Ralph A. The Unsponsored ADR Marketplace. The McGraw- Hill Handbook of American Depositary Receipts. Richard Jay Coyle (editor). McGraw-Hill, Inc. 1994. P. 91—103. Томас Сэнфорд в своей статье о динамике рынка АДР, приводит таблицу соотношения процентного количества «спонсируемых» и «неспонсируемых» программ. Так, если в 1983 году «неспонсируемые» программы составляли 93 процента от общего количества проектов АДР, то в 1992 году соотношение изменилось в пользу «спонсируемых» проектов, доля которых составила 53% от общего количества проведенных проектов АДР

Lander Guy Р. American Depositary Receipts // The Business Lawyer, Winter, 1995, Vol. 29, No. 4, 905—910.

Цит. no: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 37—39.

Цит. по: American Depositary Receipts. Р. 906.; U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 38. ADR Concept Release, 56 Fed. Reg. at 24423.

Цит. no: American Depositary Receipts. P. 906. Также см.: Stahr Walter & Palenberg John Rule 12g3—2 (b) Under Securities Exchange Act: A Primer for Foreign Companies. The Business Lawyer. Vol. 27 No. 4. Winter 1993. P. 973.

Цит. no: Depositary Receipts and Privatisation. P. 3.

Hyde Jeffrey Can ADRs Make a Comeback? // East/West Executive Guide. February. 1998.

См.: American Depositary Receipts. P. 912—915; Depositary Receipts and Privatization. P. 3—6; U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 37—41.

Robinson Danielle Finding the Right Level in ADRs // Corporate Finance. January 1993. P.33—37.

Adams Jeremy Depositary Receipts: US Exchanges Open for New Business // Corporate Finance. July 1996. P. 14—20. Важно отметить, что Комиссия США по ценным бумагами и фондовым биржам изучает вопрос о возможности использования для размещений АДА на фондовых биржах США правил бухгалтерского учета, разработанных для стран Западной Европы – «Международных стандартов аудита» (International Accounting Standards). Данные стандарты считаются менее жесткими по сравнению с американскими. Как указывает Джереми Адамс, использование Международных стандартов аудита позволит многим компаниям выйти на рынок публичных размещений США и привлечь необходимые инвестиции.

Подробнее см. напр.: Bertrand Benoit Professional Expenses Prove a Deterrent to Maintaining Stock Market Exposure// Financial Times. August 31,1999. P. 19.

См.: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 603; Kerr E.I., Appelbaum A. Inadvertent Investment Companies – Ten Years After // 25 The Business Lawyer (Apr. 1970); Kerr E.I. The Inadvertent Investment Company: Section 3 (a) (3) of the Investment Company Act //12 Stanford L. Rev. 29 (1959).

См.: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 10.

Там же. Chapter 11.

Sony Capital Corporation (avail. Apr. 27, 1992); PSEG Capital Corporation (avail. July 13, 1988); и General Electric Overseas Capital Corporation (avail. July 7, 1983); Подробнее о финансовых дочерних компаниях см.: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 605—607, 609—610 и Правило Комиссии За-5.

Touche Remnant SEC No-Action Letter (August 27,1984).

Позиция Комиссии, закрепленная в Релизе №6862 от 23 апреля 1990 г., вызывает ряд практических проблем на практике. Среди них – правомерность распространения действия Раздела 7 (d) Закона 1940 года, регулирующего «исключительно публичное размещение» на частные размещения ценных бумаг, а также неясность в процедуре подсчета собственников частноразмещаемых ценных бумаг. О данной проблеме см.: D. Braverman. Р. 54—68 и Securities Act Release No. 6862, 55 Fed. Reg., 17933 at 17940—17941 (April 23, 1990).

По сведениям автора первый выпуск АДР РАО «ЕЭС России» был осуществлен в рамках «неспонсируемого» проекта АДР. Компания активно помогала в его проведении.

См.: Corporate Finance & The Securities Laws. P. 604—605; Regulation S-K- Standard Instructions for Filing Forms Under Securities Act of 1933, Securities Exchnage Act of 1934 and Energy Policy and Conservation Act of 1975 (17 CFR 229.).

Цит. пo: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 90.

См.: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries P. 113—133; Daniel A. Braverman P. 1—2.

SEC Release No. 33—6459 (March 12, 1983), SEC Release No. 33—6894 (May 23, 1991).

General Instructions I. A., 17 C. F. R. Article 239.36 (1989), а также пункт I (A) Формы Ф-6.; Corporate Finance & The Securities Laws, c. 603.

О процедуре подсчета и уплаты Комиссии регистрационного сбора см.: Правило 457 (j) (параграф 230.457 (j).

Уточнение, какие платежи инвестора указывать в Форме Ф-6, приводится в пункте 5 Разъяснения пункта 202 (Instructions to Item 202) Положения S-K.

См.: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 105—108.

Пункт 503 (параграф 229.503) Положения S-K.

Пункт 504 (параграф 229.504) Положения S-K.

См.: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 105—108.

Пункт 505 (параграф 229.505) Положения S-К. Пункт 505 (а), в частности, требует «описать (в проспекте) различные факторы, повлиявшие на определение цены».

Пункт 508 (параграф 229.508) Положения S-K.

Пункт 202 (параграф 229.202) Положения S-K.

Имеется в виду информация, которая требуется в соответствии с: 1) Разделом I Формы 20-Ф (включая данные, указанные в пунктах 17 и 18), 2) Правилом 3—05 и статьей 11 Положения S-X, 3) Разделом 10 (а) (3) Закона 1933 года О перечисленных требованиях см.: U. S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P. 112—112.15, 121—123.

Цит. no: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. Chapter 3. Также смотреть Форму 10-K, используемую для предоставления отчетности компаниями США, многие положения которой продублированы в Форме 20-Ф.

См.: U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. P 122.1, 123.

См.: Rule 12g3—2 (b) Under Securities Exchange Act: A Primer for Foreign Companies. P. 963—968.

См.: Federal Securities Laws. Р. 725—727.

В соответствии с пунктом «b» (1) (I) (В) Правила 12g3—2 предоставляются только сведения, которые неамериканская фондовая биржа делает «публично доступной».

Пункт «b» (v) Правила 12g3—2.

SEC V. Ralston Purina, SC US, 1953, 346 U.S. 119, 73 S. Ct. 981, 97 L. Ed. 1494.

Комментарий данного решения см.: Notes // 48 Nw.U.L.Rev. 771 (1954); 21 U.Chi.L.Rev. 113 (1953); Harv.L.Rev. 1144 (1953); 39 Va.L.Rev. 376 (1953).

Определению «опытности» посвящена статья: Fletcher Sophisticated Investors Under the Federal Securities Laws // 1988 Duke L. J. 1081.

Hill York Corp. v. American International Franchises, Inc., 448 F.2D 680 (5^>th Cir. 1971); 463 F. 2d 137 (5^>th Cir. 1972); 461 F. 2d 1969 (5^>lh Cir. 1972).

Cм.: Securities Regulation, P. 378—515 и 413—417 (приведена сравнительная таблица перечисленных правил).

См.: Gustafson v. Alloyd Со. 115 S Ct. 1061 (1995).

См.: Corporate Finance and the Securities Laws. P. 265—269.

Цит. no: Federal Securities Laws. P. 67—72.

Securities Act Release No. 6862 (April 23, 1990).

Cм.: Corporate Finance & The Securities Laws. P. 420—421.

Правило 144A (a) (ii) по Закону 1933 года.

См.: D. Braverman. Р. 44—45.

SEC No-Action Letter re: Standard and Poor’s Corporation (July 8, 1991).

См.: Global Offerings of Securities. P.116—118; Corporate Finance & The Securities Laws. P. 424.

Смотреть пункт «a» (7) (d) Правила 144А (освобождение от обязательной регистрации), пункт б предварительных заметок («preliminary notes») к Правилу 144А и 144 (a) (3) (признание ценными бумагами ограниченного обращения), а также пункт «к» Правила 144 (трехлетний срок). Кроме того, запрещаются «целенаправленные усилия по продаже», не разрешается делать открытых публичных предложений, подавать заявки или проводить рекламу (пункт «f» Правила 144 и пункт «с» Инструкции D).

Правила 144 (d) (1) и 144 (e) и (f).

Пункт «b» (2) Правила 902 (параграф 230.902) Положения «Эс». Из данного правила есть исключения. Например, обычно не считаются «оффшорными» сделки, совершенные американскими военнослужащими, проходящими службу за границей (пункт «h» (2) (b) Правила 902 Положения «Эс»),

См.: Daniel Braverman. Р. 45—48; Corporate Finance & Securities Laws. P. 419— 432; U.S. Regulation of the International Securities Markets: A Guide for Domestic and Foreign Issuers and Intermediaries. Chapter 4.

См.: Depositary Receipts and Privatisation. P. 5.