Доходность фондового рынка иногда резко возрастает (как в конце 1920-х, начале 1970-х и конце 1990-х годов) или снижается (как в середине 1940-х, конце 1970-х и в 2003 годах), но это ненадолго – словно повинуясь силе магнита, она всегда возвращается к среднему значению.
Сосредотачиваясь на краткосрочных колебаниях рынка, мы упускаем из виду общую картину. Мы игнорируем тот факт, что отклонение доходности инвестиций от долгосрочной нормы крайне редко вызвано экономикой инвестирования – приростом прибыли и дивидендного дохода корпораций. Подлинная причина краткосрочных колебаний доходности инвестиций связана с эмоциональным аспектом инвестирования.
Измерить этот эмоциональный аспект можно при помощи коэффициента цена/прибыль[11], показывающего, сколько инвесторы готовы заплатить за каждый доллар прибыли. С укреплением или ослаблением доверия инвесторов соответственно растет и снижается значение коэффициента цена/прибыль[12]. Когда балом правит жадность, это значение держится на высоком уровне, когда преобладает надежда, – на среднем. Когда на рынке воцаряется страх, значение коэффициент цена/прибыль приобретает очень низкое значение. Таким образом, краткосрочные колебания экономики инвестирования, которая в долгосрочном периоде движется стабильно вверх, обусловлены прежде всего эмоциональным настроем инвесторов.
“Опасно… применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте”.
Как видно из рис. 2.1, в то время как цены на акции нередко не соответствуют подлинной стоимости той или иной корпорации, в долгосрочном периоде побеждает реальность. Таким образом, несмотря на то, что инвесторы нередко считают прошлое прологом будущего, любая доходность фондового рынка в прошлые годы, включающая спекулятивный доход, представляет собой крайне ненадежное указание на то, чего можно ожидать в будущем. Чтобы понять, почему доходность в прошлом не позволяет предсказывать будущее, достаточно привести слова великого британского экономиста Джона Мейнарда Кейнса, написанные свыше 70 лет назад: “Опасно… применять к будущему индуктивные рассуждения, основанные на прошлом опыте, если невозможно определить четкие причины, по которым прошлый опыт был именно таким”.
Если же мы можем определить причины, по которым прошлый опыт был именно таким, то можно сделать обоснованные предположения относительно будущего. Кейнс помог нам решить эту задачу, отметив, что долгосрочный прогноз курса акций представляет собой сочетание